最近，为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作备受关注，要求针对医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”，深入开展全领域、全链条、全覆盖的系统治理。已经有3名三甲医院的“一把手”查出问题，多家药企高管被曝接受调查。严肃整治下，医药行业“带金销售”受影响颇大，医药企业股价也持续下跌。
6月30日IPO获受理的南京海纳医药科技股份有限公司（简称：海纳医药）拟在创业板上市，保荐机构为国金证券。本次拟公开发行股票不超过3,174.06万股，不低于发行后总股本的25%。此次拟投入募集资金8.5亿元，用于海纳医药CXO研发总部项目和补充流动资金项目（2.5亿元）。截至2022年末，公司的资产总额为5.07亿元，归属于母公司所有者权益为3.26亿元，此次募资总额为其净资产的两倍有多。
海纳医药股权较分散，保荐机构受罚不断；累计未分配利润为负，自持品种销售收入占比低，毛利率翻番异于同行均值；采用第二套上市标准，市场人员薪酬为研发类6倍之多；募投项目未取得土地使用权，参保人数不一，2021年两次受罚。
股权较分散，保荐机构受罚不断
公司前身南京海纳药品科技有限公司（有限公司曾用名）系2001年4月由邹巧根、宋喆共同出资设立的有限责任公司。公司注册资本为50.00万元，其中邹巧根认缴出资45.00万元，宋喆认缴出资5.00万元，出资方式均为货币。2016年1月19日，有限公司整体变更设立为股份有限公司。
截至招股说明书签署日，邹巧根直接持有公司34.31%的股权，为公司第一大股东。同时，作为众行远、盘谷林、恒志云的执行事务合伙人，还实际控制了各股东持有的公司合计5.75%的股权。邹巧根合计控制公司40.06%的股权，为公司的实际控制人。
本次发行完成后，实际控制人控制公司的股权比例将下降，实际控制人邹巧根持股比例相对较低，如果公司其他股东或者二级市场投资者通过增持股份谋求影响甚至控制公司，将对公司控制权和生产经营的稳定性产生影响。
此次公司IPO的保荐机构为国金证券，最近涉及国金证券的主要事件为，因证券虚假陈述纠纷，国金证券代表中安消一号集合资产管理计划作为原告，向ST中安索赔8100余万元，并请求判令招商证券等公司承担连带责任。法院一审判决驳回了国金证券的全部诉讼请求。T中安案件开启了中介机构被判按比例承担连带赔偿的先例。
国金证券在2021年中因投行保荐业务未尽职，多次受到监管部门处罚。2021年4月6日其作为参业股份推荐挂牌主办券商，未勤勉尽责，对挂牌公司重大合同等核查不充分，被出具警示函；2021年12月29日，国金证券保荐扬州日兴生物IPO时，未勤勉尽责，对发行人销售回款、内部控制等事项的核查不充分被证监会警示。据深圳证监局[2022]85号文件显示，深圳证监局对国金证券深圳分公司存在合规人员兼任运营负责人、营销人员管理不到位、客户账户异常交易监测不充分等问题，进行了出具警示函的行政监管措施。
累计未分配利润为负，自持品种销售收入占比低，毛利率翻番异于同行均值
海纳医药是一家聚焦改良型创新药和高端仿制药的一体化全流程医药研发企业。2020年-2022年，公司营业收入分别为5,681.83万元、1.676亿元、2.709亿元，归属于母公司股东的净利润分别为-2,871.30万元、1,156.82万元、6,801.77万元。公司业务正处于快速成长期，但总体业务规模仍相对偏小，抵御市场风险的能力有限。经营过程中，行业政策、市场竞争格局、客户需求以及公司竞争优势的变化均会对公司业绩产生影响。
截至报告期末，公司合并报表未分配利润为-2.125亿元，母公司报表未分配利润为-5,342.63万元，未分配利润大额为负主要系报告期前公司持续亏损所致。而之前2020年和2021年累计亏损为2.9213亿元和2.8057亿元，亏损有所收缩。
公司主要业务可分为医药研发服务、自持品种销售两大类。医药研发服务根据公司研发项目立项来源的不同，分为自主研发成果转化、受托研发服务。
其中，2021年和2022年自持品种销售收入占比分别为2.94%和2.67%，占比较小。自持品种奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（Ⅰ）、奥美拉唑碳酸氢钠干混悬剂（II）已被纳入2022年国家医保药品目录“协议期内谈判药品”，协议有效期为2023年3月1日至2024年12月31日，销售有望实现快速增长，但是药品销售行业的客户群体、销售渠道、市场竞争环境与CRO行业存在显著不同，若公司不能有效开拓自持品种市场，则可能导致自持品种销售不及预期，从而对公司经营业绩的增长速度产生一定的影响。
两者于2021年2月取得药品注册证书，2021年和2022年销售收入分别为492.32万元、723.33万元；注射用左亚叶酸和富马酸替诺福韦二吡呋酯颗粒分别于2022年9月和2022年12月取得药品注册证书，报告期内尚未形成销售。
合同资产系公司已按合同履约但暂未结算的资产。随着公司研发项目增加，报告期内合同资产逐年较快增加。报告期各期末，海纳医药合同资产账面价值分别为1,718.37万元、6,501.06万元、1.072亿元。
受技术水平、实验室条件、原材料供应、监管政策变化等多种因素的综合影响，药品研发存在失败的可能。虽然公司与客户签订的合同中约定了药品研发失败的责任划分及款项结算条款，但公司仍存在因自身原因未能履约导致合同终止并向客户退款的风险。
从2016年12月8日，南京中院公布的（2016）苏01民终6663号文件可大概看出海纳医药的业务状态，2011年8月，国丹制药公司与被告海纳医药公司签订《技术转让合同书》一份，约定：技术目标为海纳医药在2012年6月前获得赛洛多辛原料药及片剂的药物临床试验批件，并协助取得新药证书与生产批文，公司保证该品种能够获取国家食品药品监督管理局批准两个至三个制剂批文。2011年9月5日，国丹制药公司支付第一期转让费1440000元。2015年6月19日，国家食品药品监督管理总局出具审批意见通知件，本品不符合药品注册的有关要求，不批准本品的注册申请。
报告期内，公司综合毛利率分别为33.48%、56.09%和62.16%，总体呈增长趋势。相比可比公司均值来说，海纳医药的毛利率两年翻倍，与可比同行稳定的毛利率趋势相差甚大，权衡财经iqhcj认为，有必要详细给予对应的解答。
采用第二套上市标准，市场人员薪酬为研发类6倍之多
此次海纳医药创业板上市采用了第二套标准：相关指标为，最近三年累计研发投入金额不低于5,000.00万元和最近三年营业收入复合增长率不低于20%。发选择的具体上市标准为：预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。2022年营业收入为27,094.31万元，净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为6,603.00万元。可比公司百诚医药、阳光诺和、博济医药的P/E（TTM，扣除非经常性损益）分别为35.90、43.93、237.27，取上述数据的中位数43.93计算出发行人的市值为29.01亿元。
2020-2022年海纳医药研发投入分别达到3,406.45万元、3,943.63万元、4,039.19万元，报告期累计研发投入金额总计1.139亿元。2015年药品审评审批新政后，公司累计自主或协助客户获批药品39项，其中制剂35项、原料药4项。
招股书显示，报告期员工人数分别为300人、373人和495人，截至2022年12月31日，研发人员为308人，占比62.22%。报告期研发人员的职工薪酬分别为1,178.27万元、1,472.99万元和1,723.99万元占比为34.59%、37.35%和42.68%。2022年研发人员平均薪酬为5.594万元。
2016年6月30日安斯泰来制药株式会社、麦迪韦逊有限责任公司以公司侵害其（专利号200680025545.1）的发明专利“二芳基乙内酰脲化合物”提起诉讼，后专利复审委员会宣告其专利无效，2018年11月7日法院判决公司胜诉。
报告期内，公司销售费用分别为销售费用394.36万元、1,445.66万元和2,187.30万元，占比分别为为6.94%、8.63%和8.07%。从数额上看低于海纳医药的研发费用，不过考虑到公司市场人员仅22人，占员工人数的4.44%，不抵研发人员的15分之一，扣掉员工薪酬费用191.34万元、519.99万元和801.12万元，2022年市场人员平均薪酬36.414万元，为研发人员薪酬的6.5倍之多。
销售费用中还有市场推广费和业务招待费合计超过了近半，2022年其市场推广费即为931.42万元。公司销售费用率高于可比公司平均水平，归因于自持药品销售业务的销售费用率通常高于医药研发业务。
报告期内公司主要采购物料包括原辅料及包材、对照品、参比制剂、试剂、色谱柱及其他耗材，主要供应商为南京晚晴化玻仪器有限公司、杭州华东医药集团浙江华义制药有限公司、苏州弘森药业股份有限公司、苏州麦冬生物科技有限公司、苏州天马医药集团天吉生物制药有限公司等。报告期内公司主要的服务采购包括医院临床试验研究、临床数据统计、药效毒理研究等，由皖南医学院弋矶山医院、辽宁中医药大学附属医院、中国医学科学院皮肤病医院等机构提供。
募投项目未取得土地使用权，参保人数不一，2021年两次受罚
截至招股说明书签署日，海纳医药CXO研发总部项目的土地使用权尚未取得，如果出现用地规划变更、土地使用权公开挂牌转让时间超出预期、未成功通过竞买取得土地使用权等情况，将导致募投项目用地不能及时取得的风险，并因此对募投项目的实施形成不利影响。此次铺底流动资金达9,982.39万元，占比16.63%，叠加单独补流的2.5亿元，公司用于补流合计近3.5亿元之多，占总募资额度的41.17%。
截至招股说明书签署日，海纳医药拥有4家全资子公司，1家全资孙公司，无参股子公司及分公司。2022年末子公司海纳制药净利润为-2,226.27万元；一诺医药净利润为280.89万元；南京泛海净利润为135.07万元；合肥泛海净利润为-18.04万元；海阔医药净利润为-2.35万元。已注销的南京汇脉净利润为-192.21万元。
招股书显示，公司社保已缴人数为246人、300人和447人，已缴人数指各年12月在本单位实际缴纳的人数。
权衡财经iqhcj查阅公开工商资料显示，报告期海纳医药及其子公司缴纳人数分别为256人、326人和431人，与招股书披露的有所不一。
2021年6月29日,海纳制药正在进行雨水系统改造，施工方误把雨水外排阀门打开，将雨水收集池内的少量收集水外排至市政管网。公司于2021年10月28日收到南京市江北新区管理委员会生态环境和水务局（宁新区管环罚[2021]117号）行政处罚决定书，被处以“责令限期改正”、“处罚款人民币伍万元整”。
南京市生态环境综合行政执法局在2021年4月的双随机抽查任务中，发现存在问题的排污单位共62家。南京海纳制药有限公司因存在废气活性炭吸附进口采样口（直径约十厘米圆孔）敞开未加盖，管道内正压废气有外溢情况。被责令整改。
内容来源： 权衡财经
研究员：李力
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