【史上最大IPO 史上最亏AI公司】10月27日消息，Claude母公司Anthropic递交纳斯达克IPO申请，有望冲击史上最大IPO。但不少网友反映这是“史上最亏AI公司”！2026年上半年，Anthropic营收162.86亿美元，是去年同期的约14倍；净亏损807.48亿美元，去年同期是130亿。只看这两个数字，很容易得出“卖得越多亏得越狠”的结论。但807亿里有723.88亿美元来自“可转换票据、衍生负债及SAFE的公允价值变动”。这笔钱没有离开公司账户，一分现金都没付出去。逻辑是反过来的：Anthropic的私募估值从2023年到2026年翻了许多轮，早期发给亚马逊、谷歌等投资方的可转债，将来要换成越来越值钱的股票，会计规则要求把这笔“负债”按当前价值重新标价，多出来的部分记成账面费用。公司越值钱，这笔“亏损”就越大。真正需要盯住的是下面这个数。剔除公允价值变动后，2026年上半年本业经营亏损约6.93亿美元，占营收4%；第二季度甚至录得了9.74亿美元的营业利润。从“本业赚不赚钱”的角度看，这不是一家失控的烧钱机器。

　　但现金账单是另一回事。上半年算力与基础设施的直接支出接近90亿美元，同比增长约283%，已经超过了2025年全年的73亿。换句话说，在支付任何研究人员、高管或销售薪酬之前，每1美元营收里已经有超过55美分流向了数据中心和芯片供应商。账面上的807亿是会计风暴，而真正沉在水面下的，是一张以十年为单位的算力账单。

　　Anthropic今年5月完成H轮融资时，私募估值是9650亿美元。市场最初流传的IPO目标估值是2万亿美元，募资最高1000亿美元，对应2025年营收的435倍。

　　但投资者日之后，风向变了。管理层披露的营收环比增速，从第一、二季度之间的约140%，骤降到第三季度的45%—46%。部分机构投资者立刻把参考估值从2万亿下调到了1.5万亿美元。一位资深华尔街基金经理为1.5万亿—2万亿区间辩护的逻辑是：如果年化经常性收入（ARR）从9月的约850亿继续增长，明年翻倍到2000亿，对应的远期市销率只有7—8倍，不算离谱。

　　New Constructs则直接把桌子掀了。这家独立研究机构在IPO前发布的报告标题就叫《2026年最荒谬的IPO》，给出的估值是1500亿美元，较2万亿目标低了约93%。它的核心论点不是“AI没有未来”，而是收支的期限结构对不上。

　　为什么说它“荒谬”：弹性的收入，刚性的账单——Anthropic未来十年在云服务、算力和基础设施上的最低承诺支出是5180亿美元，其中约80%不可取消，或者无论实际使用量多少都必须支付。具体拆开：对谷歌的承诺约1145亿，对亚马逊约1100亿，对微软约449亿，与SpaceXAI的算力合同最高1205亿。这是一张用合同钉死的“算力包身契”，期限最长延伸到2030年代中期。

　　收入端却没有同样的刚性。2026年上半年163亿美元营收中，约20% 来自仅仅两家客户；通过谷歌、亚马逊、微软三家云市场产生的销售额占总收入的48%，而2023年这个比例只有11%。云渠道的收入来得快，但客户的采购决策也可以随时调整。New Constructs的质疑就落在这里：Anthropic对算力供应商的付款义务是刚性的，对客户的收款能力却是弹性的。如果需求增速放缓，账单不会跟着缩，只能动用现金储备或继续融资来填。

　　更微妙的是，那些签下千亿算力合同的对象——谷歌、亚马逊、微软——同时也是Anthropic的股东、云分销渠道和模型竞争对手。招股书自己把这层关系写成了四个词：“投资者、客户、分销合作伙伴和竞争对手”。科技行业里“循环交易”的批评早已有之：同一批公司向Anthropic注资，又从Anthropic的算力采购中收回现金。IPO之后，普通公众被邀请进来，为这个循环的最底层提供资金，而投票权结构决定不了任何事——七位联合创始人通过F类股票持有50.1%的投票权，A类公众股东每股只有一票。

　　deVere Group首席执行官Nigel Green的评论很直白：Anthropic是在要求普通投资者以2万亿美元的价格，为一家公司史上最大规模的支出承诺之一提供资金，而同一份文件里又警告增长可能放缓、可能比预期更早需要更多钱。“坦率地说，这很疯狂”。

　　对此，Great Hill Capital董事长Thomas Hayes认为1.5万亿美元的估值已经偏高，这场发行更适合那些深信公司终将带来回报的人；短期股价可能因为流通盘受控而撑住，但长期要靠经营成果说话。Nigel Green的总结更锋利：上市之后，如果支出跑在收入前面，承担答案的是公众。

　　而有人则承认，几个月前投资者还不会如此严格地质疑估值，但夏季热门AI新股破发之后，Anthropic也拿不到“空白支票”了。不过他也指出，没有哪家公司愿意在上市临界点上耗太久，“也许明年能获得更高估值，但他们决定一鼓作气”。Amont Partners的李肇宇算的是另一笔账：如果ARR从650亿—800亿继续往上走，当下的市销率会被增长逐渐消化。

　　网友没有投行的克制。AllianceDAO联合创始人QwQiao在X上给了个极简估值框架：既然AI“极度繁荣或毁灭人类”的概率各约50%，那么所有目标估值都应该直接打五折。量子位的报道里则有人吐槽股票代码ANT，“乍一看还以为是某昆虫公司上市了”。还有人盯着云厂商的循环结构说了一句大实话：“用前面的壳子锁定自己主营业务的收益，同时还规避了风险，上市之后还能再圈一波”。

　　这场IPO的真正论点不在于Anthropic是不是一家好公司。它的营收增速是真实的，二季度营业利润转正也是真实的，Claude在企业端的渗透同样不是虚构。真正被推到聚光灯下的是一个更朴素的问题：当一家公司用“不可取消”的十年账单去博一个“可以随时调整”的客户需求，并把投票权牢牢锁在创始人手里，它向公开市场出售的，到底是一份成长股权，还是一张由公众共同背书的算力对赌凭证？11月中旬的定价会给出第一个答案。但无论定价落在1.5万亿还是2万亿，有一件事已经写进了那份335页的文件里：警告人类风险的那94页，和请求公众掏钱的那几页，装订在同一本招股书里。